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6月份新增人民币贷款1.84万亿元，新增社会融资规模1.18万亿元，无论是表内的贷款还是更广义的社融，在总量上都呈现出了较5月更为合理的增长。但是，前期困扰我们的那个问题并没有得到非常有效的解决，信用投放受阻，传统的货币宽松能解决问题么？
首先，表内信贷结构有待探讨。6月份新增贷款中“更有干货的”企业中长期贷款在各项贷款中占比仅为21.7%，这已经是连续第6个月的下滑。贴现和非银行业金融机构贷款快速增长，两项合计4594亿元，环比增长189%。
其次，表外融资仍然乏力。人民币贷款是社融的一个分项，所以社融规模“理应”高于新增贷款。但是，6月份社融规模相当于新增人民币贷款的64.1%，显示出表外科目已经大幅萎缩至负增长。
特别是委托贷款和信托贷款这两个具有浓重非标特征的科目，萎缩的现象更为明显。事实上，这两个科目存量增速的下降开始于17年11月，此后几乎每个月都保持着相同的下降速度，至18年6月增速已经非常接近于0。
值得注意的是，“表内结构不好，表外总量不好”的情况并不是今年6月的特例，而是半年多来问题的延续，似乎情况还有进一步恶化的趋势。那么，在宽松的货币政策环境下，为何信用投放状况仍在恶化？
是什么阻碍了信用的投放？
1、“严监管”对资产端和资金端造成影响
虽然“金融严监管”和“政府债务严监管”的政策导向并没有错，但我们也很难否认“双管齐下”在源头上限制了信用的投放。“严监管”通过资产端和资金端两个渠道对实体经济的广义流动性造成了影响。
2、表内和表外的主要矛盾不同
为了深入分析阻碍表内和表外信用投放的若干因素，我们于7月初对相关业务的金融从业人员进行了问卷调查，并回收398份有效问卷。根据我们问卷调研的结果，金融从业人员普遍认为监管达标压力和金融监管政策不明确是制约表外信用投放的两个主要因素，此外还有政府债务相关政策不明确、缺乏符合政策的项目、缺乏低风险的项目。从结构上看，银行和非银从业人员对上述5个因素的排序基本相同。
3、主要矛盾在转化
资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债是制约表内融资的三个主要矛盾，这三个矛盾的重要程度一直处于动态转化的进程。今年初至4月，缺乏稳定负债的矛盾较为突出，但是随着人民银行的多次降准该项矛盾得到了相应的缓解。
目前，银行表内投放的主要矛盾是缺少低风险资产。一方面，在债券市场出现集中违约之后，银行体系的信用风险厌恶程度上升，对于中小企业、民营企业的信用投放占比下降。另一方面，在“政府债务严监管”的影响下，被视为低风险资产的“政府相关项目”的供给受限；在“金融严监管”的影响下，“政府相关项目”的合规尺度也相应收紧。因此，在“双重严监管”的压力下，基础设施建设投资的累计同比增速出现了明显的下降，与此相应的是社融增速的同步回落，特别是2017年11月以来。
今后，随着信贷的陆续投放，资本金约束将会变得更加明显。《商业银行资本管理办法（试行）》对于资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率的监管要求，在每个年末都会增加0.4%，直至2018年末。当前商业银行的资本充足率与监管最低值之间的安全垫正在缩小且处于较低水平。
传统的货币政策宽松是否能解决问题？
货币政策具有不对称性，即经济下行周期中扩张型政策的效果弱于经济过热时的紧缩型政策。每轮经济下行周期中皆如此，本阶段也会受到此规律的影响。而且，当前信用紧缩也具有一些前几轮周期中所没有的特性，因此货币政策宽松的效果更为不好。
1、传统货币政策很难化解“资本金”和“信用投放意愿”的约束
本轮信用收缩的源头为“金融严监管”以及“政府债务严监管”，其不仅影响了资产生成，而且约束了资金的投放渠道。一方面，“严监管”降低了合规且低风险项目的供给；另一方面，资金投放端的问题目前只能依靠表外转表内解决，但在入表的过程中又受到资本金和负债的约束。
很显然，货币政策的宽松无法解决“缺乏合意的项目”和“缺乏资本金”这两个问题。虽然降准等宽松的货币政策可以缓解负债的约束，但由于三个约束条件是“串联电路”，存在短板效应，因此无法实质性地改善融资被约束的现状。
从过去几个月的数据上看也是这样。年初以来，狭义流动性处于较为宽松的状态，DR007等反映狭义流动性的利率水平也出现了明显的下降。但是，代表广义流动性的M2增速仍未反弹，一路下行至8%的“政策红线”。
7月份DR007的均值回落于2016年10月的水平，非常接近于16年“去杠杆”之前的状态。与此相比，当前代表经济状况的工业增加值明显高于16年10月。从某种意义上讲，相对于当前的经济环境，狭义流动性已经 处于“更为充裕”的水平。
2、过度宽松带来的“内忧外患”
过于宽裕的流动性会导致一系列的问题，我们将其归纳为内忧和外患。内忧，有可能导致过度加杠杆买债券（特别是利率品）和国企过度加杠杆，而且存在对信用投放的挤出效应；外患，有可能加大人民币的贬值压力。
（整理/Graces）